Enterprise Discounted Cash Flow

Neste post vamos discutir algumas vantagens e desvantagens do Enterprise discounted cash flow (Enterprise DCF), como calcular o valor de uma empresa através do Enterprise DCF, como encontrar o dos fluxos de caixa livre e explorar superficialmente a estimativa do WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Numa idéia geral, podemos dizer que o Enterprise DCF estima o valor de uma empresa através da soma dos fluxos de caixa livre descontados pelo WACC. O valor estimado por este modelo é chamado de Enterprise value ou valor das operações. Este valor é parte dos acionistas (equity) e parte das fontes de dívida (debt). O fluxo de caixa livre é o resultado operacional mais os itens não-caixa, menos investimentos em capital de giro, imobilizado e outros ativos. O WACC é uma taxa média dos custos de financiamento da empresa. A figura abaixo ilustra de maneira geral a idéia do Enterprise DCF.

Vantagens e Desvantagens

O modelo Enterprise discounted cash flow (Enterprise DCF) é um método bastante utilizado para calcular valor de uma empresa. Entre algumas de suas vantagens podemos citar:

• O modelo estima com base nos componentes que geram valor à empresa;
• Este modelo ajuda a identificar as variáveis com maior impacto na criação de valor;
• Pode ser utilizado em diferentes níveis de agregação, isto é, seja um grupo de empresas ou cada empresa estimada individualmente.

Como calcular o valor de uma empresa com Enterprise DCF?

O valor da empresa será o fluxo de caixa livre projetado descontado pelo WACC. A equação abaixo representa o modelo:

A questão mais complexa deste modelo esta em projetar o fluxo de caixa livre e estimar o WACC. Como conteúdo sobre projeção de fluxos e taxa de desconto é amplo, neste post apresentaremos como encontrar os fluxos de caixa livres e superficialmente a estimativa do WACC.

O fluxo de caixa livre é a soma do fluxo de caixa operacional e do fluxo de investimento. De outra maneira, podemos dizer que é o resultado operacional mais os itens não-caixa, menos investimentos em capital de giro, imobilizado e outros ativos. Ainda outra leitura possível é o considerá-lo como fluxo de caixa disponível para o pagamento das fontes de financiamento, isto é, a dívida e os acionistas. Um exemplo fará a compreensão melhor:

No exemplo da Petrobras acima, o Lucro Operacional refere-se as receitas operacionais menos todos os custos e depesas operacionais. A depreciação/amortização e perda na recuperação de ativos são somados de volta, pois são itens que não geram fluxo de caixa. O EBITDA ou LAJIDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization ou Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização) é a medida de resultado operacional que gera caixa. Somamos a variação no capital de giro e aumento ou redução de outros ativos para encontrar o fluxo de caixa operacional. Finalmente, os investimentos (CAPEX) e dividendos para encontrar o fluxo de caixa de investimentos. A soma desses dois fluxos é chamado fluxo de caixa livre.

O WACC é o custo ponderado das fontes de financiamento da empresa. Em outras palavras, é uma taxa de desconto ponderada pelo custo do capital oriundo dos acionistas (Ke – cost of equity) e o custo da dívida (Kd – cost of debt). O WACC pode ser expresso pela equação abaixo:

O cost of equity é estimado através do CAPM (Capital Asset Pricing Model), modelo que estima o retorno esperado pelos acionistas dado risco e custo oportunidade de investir em outro ativo. O cost of debt é uma média dos custos dos financiamentos da dívida.

A idéia geral do post era apresentar o modelo e os componentes do Enterprise DCF. Espero que tenha sido útil e espero seus comentários de como posso melhorar sua compreensão sobre este tema.

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• Introdução ao fluxo de caixa descontado (DCF)
• Fluxo de caixa – definições

Fluxo de caixa – definições

Fluxo de caixa é um dos principais conceitos em finanças, pois o valor de um ativo está na sua capacidade de gerar fluxos de caixa. Embora todo mundo tenha uma boa noção do que é um fluxo de caixa, acho importante explicar o conceito para que tenhamos uma compreensão uniforme do termo fluxo de caixa. Para isso, o escopo aqui é definir fluxo de caixa, ativos, as atividades geradoras de fluxo (de acordo com a contabilidade) e advertir sob as diferenças entre a visão contábil e financeira.

De maneira geral, podemos defini-lo como um movimento monetário que altera o saldo de dinheiro acumulado, em outras palavras, o movimento do dinheiro que efetivamente entra e saí. Como notação geral, consideramos um fluxo de caixa positivo como uma entrada de recursos que aumenta o caixa e o contrário, um fluxo de caixa negativo, uma saída de recursos.

Consideramos um ativo um elemento de valor econômico que gera receita e/ou custo, como por exemplo: uma empresa, um projeto, um título, um equipamento, etc. Outro aspecto que devemos ter em mente é que os ativos são negociáveis, logo sua compra ou venda também gera fluxo de caixa.

De acordo com a contabilidade, a origem dos fluxos de caixa de uma empresa está associada a 3 tipos de atividades de um ativo:

• Operacional – Refere-se ao fluxo de caixa gerado pelas operações de uma empresa, como por exemplo, receitas, custos, despesas administrativas, etc. O fluxo de caixa operacional está diretamente ligado a demonstração de resultados (DRE) e variação no capital de giro. Contudo, lucro e fluxo de caixa são conceitos distintos. Esta advertência será mais bem explorada adiante neste post.

• Financiamento – Atividades de financiamento são as formas de obter recursos e repagá-los, como por exemplo, um empréstimo, um aporte de capital, pagamento de uma dívida, etc. O fluxo de caixa financeiro está diretamente ligado à como a empresa financia suas necessidades por recursos e paga suas obrigações com investidores e bancos. Há duas fontes de financiamento possíveis: dívida e patrimônio líquido. Fontes de financiamento serão mais bem exploradas em um post próprio do assunto.

• Investimento – Atividade de investimento são formas de a empresa alocar recursos em ativos que trarão benefícios futuros, como por exemplo, uma nova máquina num complexo fabril, capital de giro, pesquisa e desenvolvimento, a compra de outra empresa, etc. Os investimentos geram o aumento de um benefício/lucro.

Outro tipo de fluxo de caixa muito recorrente em avaliação de empresas é o Fluxo de Caixa Livre (free cash flow). Este fluxo de caixa é a soma do fluxo de caixa operacional o fluxo de investimento. De uma maneira mais simples, podemos dizer que é o resultado operacional mais os itens não-caixa, menos investimentos em capital de giro, imobilizado e outros ativos. Outra leitura possível é o considerá-lo como fluxo de caixa disponível para o pagamento das fontes de financiamento, isto é, a dívida e os investidores.

Um fato importante que devemos atentar é que lucro e fluxo de caixa são medidas distintas. O lucro apresenta convenções contábeis para apurar movimentos que nem sempre geram fluxos de caixa, o exemplo mais recorrente: a depreciação. Enquanto o fluxo de caixa é uma medida que apresenta o movimento monetário.

A idéia deste post era apresentar a definição do fluxo de caixa como movimento monetário (ou dinheiro que entra e saí), a definição do que são os ativos que geram o fluxos de caixa, a definição das 3 atividades (operacional, financiamento e investimento) e advertir sobre a diferença entre fluxo de caixa e lucro.

P/VPA – Exemplo

O múltiplo de valor patrimonial (P/VPA) está entre os múltiplos populares que se pode encontrar entre análises de ações. O cálculo do P/VPA é feito através da divisão do valor de mercado da empresa (P) pelo valor do patrimônio líquido (VPA). Ao analisar este múltiplo é preciso observar alguns aspectos relevantes. Os principais aspectos a serem considerados são as regras contábeis entre as empresas comparadas, o “sinal” do valor do patrimônio líquido (caso seja positivo ou negativo) e caso a empresa tenha um patrimônio líquido pouco significativo.

O cálculo do P/VPA geralmente é feito através da divisão do preço da ação, que é uma fração do valor de mercado da empresa (P), dividido pelo patrimônio líquido por ação, que deve ser o valor do patrimônio líquido dividido pela quantidade total de ações. A fórmula é a seguinte:

O valor de mercado reflete as expectativas que o mercado têm sobre o futuro de uma empresa. O valor do patrimônio líquido é uma medida contábil representada pela diferença entre o ativo e o passivo. É importante relembrar que ambos os valores devem ser padronizados, isto é, assim como consideramos o preço por ação, devemos dividir o patrimônio líquido pela quantidade de ações disponíveis no mercado para obtermos o patrimônio líquido por ação.

 A tabela abaixo apresenta alguns exemplos de P/VPA.

Exemplos de avaliação por múltiplos (em R$)

Empresa	Cód.	Preço da ação	VPA	P/VPA
Petrobrás	PETR 3 & PETR4	36,70	17,31	2,21
Vale	VALE5	41,51	18,8	2,21
Itau Unibanco	ITUB4	36,3	10,56	3,44
Cyrela	CYRE3	24,07	5,72	4,21
MRV	MRVE3	34,6	10,44	3,32
Rossi Res.	RSID3	12,99	4,95	2,63
Brascan Res.	BISA3	6,99	3,78	1,85
Gafisa	GFSA3	29,83	12,77	2,34
Tractebel	TBLE3	21,4	5,62	3,81
CPFL	CPFE3	31,85	11,65	2,73
CELESC	CLSC6	35,85	74,4	0,48
CEMIG	CMIG3	28,01	16,46	1,70
COPEL	CPLE3	32,2	31,48	1,02

O preço por ação é acessível nos diversos sites que acompanham o mercado acionário, o valor do patrimônio líquido e a quantidade de ações disponíveis no próprio site da empresa ou das instituições que recebem os demonstrativos financeiros como BOVESPA e CVM.

Há 3 aspectos que devemos ponderar com cuidado ao analisar P/VPA:

1. Regras contábeis, assim como o múltiplo P/L, o valor do patrimônio liquido é um resultado apurado de acordo com convenções contábeis. Por isso, quando as regras contábeis variarem muito entre as empresas comparadas, seja em mercados diferentes ou países diferentes, o P/VPA não poderá ser utilizado.
2. Patrimônio liquido negativo, caso uma empresa acumule uma série de lucros negativos, o patrimônio liquido pode tornar-se negativo. Logo, um P/VPA negativo, o qual não é um parâmetro confiável de comparação.
3. Patrimônio liquido pouco negativo, da mesma maneira que o patrimônio liquido negativo, um valor de patrimônio liquido muito baixo geralmente gera um P/VPA não confiável.

P/L – Exemplo

O múltiplo mais comum de todos é o Preço/Lucro (P/L).

Como calcular o P/L de uma empresa?

Calcular um P/L é simples, basta dividir o preço por ação pelo lucro por ação (LPA).

O preço por ação é acessível nos diversos sites que acompanham o mercado acionário e o LPA no próprio site da empresa ou das instituições que recebem os demonstrativos financeiros como BOVESPA e CVM.

Segue uma lista de P/L de ações do IBOVESPA. O LPA considerado foi o dos últimos 12 meses até o 2º trimestre de 2009 e preço da ação do fechamento de 26/10/2009.

Exemplos de avaliação por múltiplos (em R$)

Empresa	Cód.	Preço da ação	Lucro por ação	P/L
Petrobrás	PETR4	36,70	3,51	10,44
Vale	VALE5	41,51	3,55	11,68
Itau Unibanco	ITUB4	36,3	1,82	19,95
Cyrela	CYRE3	24,07	0,9	26,74
MRV	MRVE3	34,6	1,47	23,54
Rossi Res.	RSID3	12,99	0,48	27,06
Brascan Res.	BISA3	6,99	0,26	26,88
Gafisa	GFSA3	29,83	0,77	38,74
Tractebel	TBLE3	21,4	1,53	13,99
CPFL	CPFE3	31,85	2,6	12,25
CELESC	CLSC6	35,85	2,95	12,15
CEMIG	CMIG3	28,01	2,67	10,49
COPEL	CPLE3	32,2	3,76	8,56
Eletropaulo	ELPL5	34,5	4,26	8,10

Como interpretar?

A interpretação do P/L é sempre relativa a outros P/L. A comparação entre P/L permite que você tenha um parâmetro de como os investidores percebem aquela empresa.

Um P/L muito elevado pode representar uma empresa que está sobrevalorizada ou uma empresa com grande potencial de crescimento. O contrário, um P/L muito baixo, pode representar uma empresa subvalorizada ou uma empresa com pouca expectativa de crescimento.

Para saber se um P/L está elevado ou baixo é preciso comparar o P/L com outras empresas semelhantes, com o P/L médio das empresas do mesmo setor, com o P/L de outros mercados e explorar os fundamentos e perspectivas da empresa.

Precauções…

Cabe ressaltar que essa simplicidade traz elementos ao qual devemos atentar. A escolha do LPA e do preço da ação pode variar entre análises. Um analista pode usar preço médio, outro pode usar preço médio da semana, um terceiro pode usar lucro dos últimos 12 meses, outro pode usar projeções futuras de lucro. Por isso, sempre atente ao que foi considerado no cálculo do P/L. Veja mais sobre como se precaver no post sobre armadilhas da avaliação por múltiplo.

Introdução ao fluxo de caixa descontado (DCF)

O método de avaliação por fluxo de caixa descontado (discounted cashflow – DCF) avalia o valor de um ativo como a soma de todos os fluxos de caixa futuros descontados a valor presente.  A figura abaixo ilustra a idéia geral do método.

Enquanto a descrição parece simples, prever os fluxos de caixa e encontrar uma taxa de desconto apropriada pode tornar se uma tarefa um tanto complexa em alguns casos. Por exemplo, avaliar um ativo de renda fixa com vencimento único determinado e taxa de juros fixa é menos complexo que avaliar uma empresa multinacional formada por um conglomerado de indústrias atuantes em diversos setores. A complexidade está em prever os fluxos de caixa e determinar a taxa de desconto.

De todas as maneiras, a base conceitual é sempre a mesma: Valor Presente Líquido (VPL ou Net Present Value – NPV)! Veja a fórmula abaixo.

De acordo com a base do DCF descrita na fórmula acima, a soma dos fluxos de caixa futuros descontados por uma taxa de juros determina o valor atual (ou presente) do ativo. Esta fórmula pode ser aplicada a qualquer ativo que gere fluxo de caixa.

Entre os três métodos mencionados no post Métodos de avaliação – Valuation, o método de DCF é a base para boa compreensão dos outros dois. Tanto para avaliar através de múltiplos ou de opções reais é preciso compreender os fundamentos que sustentam a avaliação por DCF. Estes fundamentos são os determinantes dos fluxos de caixa e da taxa de desconto. Entre os principais fundamentos podemos citar: risco, taxa de juros, crescimento, demonstrações financeiras, estrutura de capital, etc.

Avaliações possuem premissas sob o futuro. Para determinar o valor de um ativo existem expectativas e previsões que precisam ser assumidos. Por isso, é natural que haja um viés de cada avaliador ao escolher a fonte dessas premissas.

Este post é apenas uma introdução geral. Se você quiser compreender melhor DCF, dê uma olhada nos posts a seguir:

Métodos de avaliação – Valuation

Enterprise Discounted Cash Flow

Fluxo de caixa – definições

Avaliação por Múltiplos – Tipos mais comuns

A equação básica de qualquer múltiplo é uma simples divisão entre dois fatores. Em geral, a equação é a seguinte:

Nesta equação, o valor de mercado pode ser tanto o preço da ação, como uma transação de uma empresa comparável. O X é a variável que cria a relação de comparação possível entre as empresas.  Dentre os vários tipos de múltiplos existentes, os mais comuns são:

1. Múltiplos de lucro – Este provavelmente é o mais conhecido e popular dos múltiplos.  É muito comum encontrar análises que apresentam múltiplos de Preço/Lucro (P/L ou P/E) de empresas. O mais comum que você provavelmente encontrará é o Preço por ação (P) dividido pelo Lucro por ação (L).  Porém, existem outros tipos que consideram o EBITDA, EBIT, etc. Veja o exemplo de P/L.
2. Múltiplos de valor patrimonial – Este é um múltiplo que se baseia no valor mercado dividido pelo valor do patrimônio líquido da empresa. Veja o exemplo do P/VPA.
3. Múltiplos de receita – Este múltiplo é especialmente interessante para comparar empresas que atuam em mercados diferentes onde existam regras contábeis diferentes. Pois, como a receita é a primeira linha do resultado, ela é menos influenciada pelas regras contábeis. Enquanto que os múltiplos de lucro e valor patrimonial têm seus cálculos mais influenciados pelas regras contábeis. Veja o exemplo. (Post do exemplo em construção)
4. Múltiplos setoriais – Enquanto múltiplos de lucro, valor patrimonial e receita podem ser calculados e comparados entre empresas de setores diferentes, os múltiplos setoriais restringem a comparação a empresas do mesmo setor. O exemplo clássico é o da bolha da internet na década de 90, na época, como as empresas possuíam lucros e receitas muito baixas, as avaliações eram baseadas no valor de mercado/cliques. É preciso muita atenção para utilizar este múltiplo, pois a falta de parâmetro com outras comparáveis pode gerar falsas impressões. Veja o exemplo. (Post do exemplo em construção)

Lembre-se que os valores devem ser padronizados e as comparações devem ser feitas com empresas similares. E por último, lembre-se também que assim como é fácil usar múltiplos, também é fácil cair em suas armadilhas.

Avaliação por múltiplos

O conceito da avaliação por múltiplos está na relação de precificação de ativos comparáveis no mercado.

Existem duas principais premissas em uma avaliação por múltiplos:

1. Preços devem ser padronizados, por exemplo, se você quiser calcular o múltiplo Preço/Lucro, você precisa encontrar o preço por ação e o lucro por ação;
2. As empresas devem ser comparáveis – Este princípio pode ser difícil de atender, pois não existem empresas idênticas e empresas no mesmo mercado podem divergir com relação a perspectivas futuras.

Este método de avaliação é simples e fácil de utilizar. Especialmente útil quando há uma grande quantidade de empresas comparáveis sendo negociadas no mercado, porém torna-se mais difícil para avaliar empresas que não tenham comparáveis.

Entretanto, é preciso tomar cuidado. Este método apresenta algumas armadilhas, pois é fácil manipulá-lo ou utilizá-lo de maneira errada. Para evitar estas armadilhas, é possível seguir algumas precauções.

Entre os métodos de avaliação, a avaliação por múltiplos será a que provavelmente terá valores mais próximos ao valor de mercado das empresas.

Para compreender melhor, veja os tipos mais comuns de múltiplos.

Métodos de avaliação – Valuation

Há uma grande diversidade de modelos de avaliação no mercado. Estes modelos usam diferentes premissas e pressupostos que influenciam no valor final a ser determinado. Contudo, através de uma visão mais macro desses modelos, é possível encontrar características semelhantes que nos permitem classificá-los de uma forma mais abrangente.

Através de uma visão mais abrangente podemos classificar os modelos de avaliação em 3 métodos. Estes métodos são:

1. O fluxo de caixa descontado (ou discounted cashflow – DCF) determina o valor da empresa através da soma do valor presente dos fluxos de caixa futuros.
2. A avaliação por múltiplos, como o próprio nome já diz, utiliza múltiplos calculados a partir da divisão entre duas variáveis financeira e/ou económicas. Para que se possa determinar o valor de ativos semelhantes, esses múltiplos devem ser calculados sobre ativos comparáveis. 
3. Opções reais utiliza modelos de precificação de opções para mensurar o valor de ativos que tenham características de opções.

Embora existam esses 3 métodos de avaliação, o método de fluxo de caixa descontado (DCF) é a base para os outros métodos. Para fazer uma avaliação por múltiplos, é preciso entender os fundamentos do DCF. Para utilizar o método de opções reais, é preciso iniciar com DCF. Por isso, absorver os fundamentos do método DCF é a base para utilizar e compreender os outros métodos.